强预期主导反弹，供需结构仍未逆转

一、宏观利好主导，纯碱玻璃强势反弹

2024年1-8月，纯碱玻璃期价大幅下跌，跌幅位于商品市场前列。9月下旬，受国内宏观政策利好影响，股指期货、黑色板块、纯碱玻璃均迎来大幅上涨，SA2501自最低1317元/吨反弹至1700元/吨，FG2501自最低1004元/吨反弹至1290元/吨。

纯碱玻璃期价反弹，一方面是前期价格跌幅巨大，二者均跌至历史低位区间，极度悲观预期需要修复;另一方面宽货币政策和预期的积极的财政政策对纯碱玻璃需求有一定提振预期，尤其是重要会议提出“构建房地产发展新模式，促进房地产行业纸跌回稳”，对地产相关的品种有明显利好。节前和节中地产板块大幅反弹，节前黑色系、纯碱玻璃均表现强势。在各项政策利好影响下，若房地产行业阶段性企稳、房企现金流改善，房屋竣工面积有望环比改善，将对玻璃需求带来实质性利好，间接对纯碱也有一定提振。

二、预期先行，但供需尚未根本性变化

近期纯碱玻璃反弹，核心驱动是宏观利好，叠加供应阶段性下降缓解供应压力。因6-8月纯碱玻璃价格大跌，9月前半月纯碱玻璃多数企业陷入亏损，供应被动下降。9月纯碱周度产量平均在65-67万吨，较6月峰值的75万吨下降约10%。9月浮法玻璃在产日熔量下降至162600T/D左右，较6月底下降约5%。宏观利好驱动期价先行，期价升水现货给到足够的期现套利空间，大量期现机构涌入市场进行买现货抛盘面操作，短期纯碱玻璃现货产销率改善，上游去库预期较强，部分低库存下游也跟进补库。现货端进入久违的“正反馈”阶段，故价格表现较为强势。

但从供需来看，目前玻璃和纯碱供需结构仍处于供应过剩阶段，高库存消化仍需时日。纯碱最新的周度产量约67万吨，较上半年峰值75万吨下降约10%，下游浮法玻璃和光伏玻璃在产日熔量较高位下降约3万吨，对应纯碱日需求下降6000吨，占比约6%;轻碱需求相对平稳，出口呈现增加趋势。从相对变化来看，纯碱产量降幅大于需求降幅，供需矛盾有所缓和。当前纯碱真实需求约62万吨/周，考虑3万吨/周的出口，纯碱周度表观需求约65万吨，，较67万吨的周度产量差距不大。从市场博弈来看，8-9月纯碱上游持续累库，更多是库存结构的变化。悲观预期影响下，纯碱中下游拿货积极性较低，下游主动压缩原料库存，部分河北、河南地区玻璃厂从交割库进行补库。上下游博弈的结果是纯碱上游企业因亏损减产，但下游从交割库采购、主动降低原料库存，最终纯碱交割库库存大幅下降、下游原料库存下降、上游生产企业库存持续增加。随着宏观预期转向，期货引领现货上涨，纯碱期货升水现货带动期现商大量采购现货并在盘面套保，部分中下游也加大采购力度。预计10月纯碱库存将呈现上游去库、中下游库存增加的特征，待纯碱交割库升至高位、下游补库至较高库存水平后纯碱上游去库将停止。从供需的变化趋势分析，近期纯碱出口增加是基于国内现货价格下跌使得出口优势增强。若国内现货价格持续快速上涨尤其是上涨至1800元/吨上方，出口优势将减弱。9月纯碱产量下降，主要是受夏季检修和亏损减产影响。四季度季节性检修计划较少，近期现货价格大涨后因亏损减产的企业存在提高开工率的驱动。四季度远兴能源日产有望恢复至15000吨附近，连云港碱业等新装置有望投产，下游光伏玻璃和浮法玻璃需求下降后短期难恢复至高位。综合来看，纯碱近期的上涨更多是熊市里的大反弹，产能未退出，价格难言真正反转。

近期玻璃供需关系出现改善，但供应过剩格局未改。受现货亏损影响，近半年浮法玻璃日熔从年内峰值17.6万吨下降至最新的16.4万吨附近，供应高位下降约7%，其中供应下降主要是近三月大面积亏损后出现。目前浮法玻璃生产企业库存为364万吨，同比增加约76%。今年以来玻璃需求端表现疲软，1-8月国内房屋竣工面积下降24%，9月下旬浮法玻璃深加工企业订单为13.6天，同比下降约33%，根据供需变化和库存数据推算，今年玻璃需求同比下降幅度在10-15%，三季度需求降幅尤为明显。三季度玻璃供应下降，需求低位运行。10-11月玻璃需求环比有一定改善预期，四季度玻璃供应压力或小于三季度，但需求改善幅度有限，预计库存短暂向中下游转移后将回升至高位，待库存重新累积玻璃价格将回落。根据测算，浮法玻璃在产日熔下降至15.0-15.5万吨供需或相对平衡，但短期市场情绪乐观，价格快速反弹后供应下降速度或放缓。预计四季度玻璃价格先扬后抑，价格重心高于三季度但低于二季度。

综合来看，纯碱玻璃反弹是对前期悲观预期的修复，更是对加码政策的有力回应。短期投机需求旺盛，上游库存压力减弱，价格暂时仍有上冲动力。后期需重点关注政策落地情况和上游套保意愿，预计价格大幅反弹后上游套保意愿将提升，SA2501上方关注1850-1950附近压力，FG2501关注1500-1600附近压力。